巨亏5.5亿美元！回顾19年前中航油巨亏事件

曾经有这样一家公司，从只有两人的空壳公司，成长为年营收近百亿美元“石油帝国”，最终却因深陷石油期权的泥沼，巨亏5.5亿美元申请破产，堪称中国版“巴林事件”——这就是本期《期货简史》的主角中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油新加坡公司）。

【资料图】

石油帝国

1997年，36岁的陈久霖降落在新加坡机场，他此行目的是接手管理中航油新加坡公司。新加坡公司成立于1993年，但连年亏损随后仅剩空壳，前来接机的人就是公司的唯一员工。

此时，集团留给陈久霖的创业资本是 21.9万美元，但谁能想到仅仅几年后，陈久霖就凭借杰出的商业头脑让这个空壳公司摇身一变成了注册资金 6000万新加坡元、年营业额近百亿美元的大型贸易企业。2001年，中航油新加坡公司在新加坡交易所主板挂牌上市，成为备受关注的大热股。

信心倍增的陈久霖决定进军实业投资，试图转型为工贸结合型实体企业。2002年开始，中航油新加坡公司开启了“买买买”之路，尤其是在2003年收购新加坡国家石油公司的股权后，陈久霖一时名声大噪，媒体称其“买来个石油帝国”，中航油有望成为中国石油行业除“三桶油”外的第四个超级巨头。中航油新加坡公司甚至因其“突出的经营业绩”和“先进的管理机制”，入选了新加坡国立大学MBA课程教学案例。

然而，一场危机正在悄然降临。

场外期权

在实业上取得巨大成功后，陈久霖目光聚焦到了金融衍生品领域。陈久霖自信地认为，中航油拥有垄断而稳定的航油进口业务，以此身份从事期货交易，必然赢多输少，然而事情走向并未如他所愿。

中航油新加坡公司在经过国家有关部门批准、取得中国航油集团授权后，自2003年始做油品套期保值业务，但中航油新加坡公司擅自扩大了业务范围，开展投机性的场外期权交易。

一开始，中航油新加坡公司确实尝到了甜头。2003年二季度，中航油新加坡公司预判油价走高，因此在第二季度买入到期日为第三季度的看涨期权（Call Option），同时卖出看跌期权（Put Option），结果油价如期上涨，中航油既依靠看涨期权降低了石油采购成本，又因看跌期权的买方选择不行权而赚得一笔权利金。陈久霖随即把整个公司的业务重心向衍生品交易倾斜。

2003年第三季度，中航油新加坡公司预期油价将下跌，于是建立空头头寸，和日本三井银行、法国兴业银行、新加坡发展银行等等多头签订了场外石油期权合同，卖出看涨期权、买入看跌期权。

然而这次油价并未如期下跌，反而节节攀升。2004年3月末，中航油新加坡公司已账面亏损580万美元，摆在陈久霖面前的有三种选择：一是快刀斩乱麻，就此斩仓认赔出场；二是钝刀子割肉，等期权合同到期再认赔出场；三是继续坚守，将期权合同展期，赌油价未来一定下跌。陈久霖选择了第三个方案。

此时按照交易规则，中航油新加坡公司要想展期必须追加保证金，但从公司账户中调拨资金会暴露其违规行为，于是采取了更激进的投机方式：将先前卖出的看涨期权买入平仓、先前买入的看跌期权选择不行权，同时卖出执行价格更高的看涨期权，加大做空数量以弥补保证金的缺口。

截至2004年6月，随着油价持续升高，中航油新加坡公司的账面亏损已累积到3000万美元，公司决定再次展期，并加大做空持仓量。

2004年三季度，国际原油期货价格创下55美元／桶的新高，中航油新加坡公司账面亏损已高达1.8亿美元，重复先前策略进行第三次展期。

此时，中航油新加坡公司卖出的看涨期权合约达到惊人的5200万桶石油，这个数量是公司每年实际进口量1700万桶的三倍之多。石油期货价格每上涨1美元，公司就需要追加5200万美元的保证金。为了避免被强制平仓，中航油新加坡公司消耗掉了几乎所有可用资金用来缴纳保证金，甚至包括原本计划用来战略投资的资金。

这种通过展期和无限开放头寸来掩饰账面亏损的做法，与巴林银行倒闭案中的尼克·李森做法如出一辙。

此时的陈久霖已无法承受与日俱增的天量保证金，在10月10日首次向中航油集团公司呈交报告，说明1.8亿美元账面损失和极其糟糕的现金流问题。10月20日，集团提前配售15％的股票，将所得1.08亿美元资金贷款给中航油新加坡公司以解燃眉之急。

然而危机并未缓解，10月26日和28日，交易对手日本三井公司发出违约函催缴保证金，中航油新加坡公司被迫在油价高位斩仓，造成实际亏损1.32亿美元。

在三井的带领下，11月8日起，高盛、巴克莱资本、伦敦标准银行等国际投行的纷纷开始逼仓，截至11月25日最后一批合约被平仓，实际亏损已达3.81亿美元，中航油新加坡公司仅有1.45亿美元净资产已然资不抵债，陷入技术性破产的绝境。

2004年12月1日，中航油新加坡公司对外公告实际亏损约3.9亿美元，账面亏损约1.6亿美元，已然资不抵债，向新加坡高等法院申请了破产保护令。后来，陈久霖因涉及欺诈、制作虚假财务报表、故意隐瞒巨额亏损等指控，被新加坡初级法院判处4年零3个月监禁以及33.5万新元的罚款。

一代石油帝国就此陨落。

尾声

半年后，普华永道会计事务所针对中航油新加坡公司巨亏事件的调查报告出炉，调查报告简明梳理了整起事件的脉络：中航油新加坡公司错误地判断了油价走势，卖出了看涨期权并买入了看跌期权，导致期权仓位到期面临亏损。为了避免亏损，中航油新加坡公司先后进行了三次展期，每次展期却又将风险指数般放大，公司面临不断增长的保证金支付要求，最后终于无力支付，从而导致了公司财务困境。

复盘整起事件时可以发现，中航油新加坡公司的巨额亏损由多种因素造成，对油价走势的错误判断是直接原因，但根本原因在于缺乏针对期权交易的风险管理。

其实，中航油新加坡公司设置有一个由公司领导、风险管理委员会和内部审计部组成的三层“内部控制监督结构”，但在整个事件中，这个内控机制形同虚设。同时，中航油新加坡公司还曾聘请安永会计师事务所编制《风险管理手册》，该手册规定交易亏损超过500万美元后就应自动平仓止损，然而中航油新加坡公司在2004年第一季度出现580万美元的账面亏损后，非但未按规定平仓，反而一意孤行继续扩大仓位，最终导致亏损滚雪球般扩大。

场外金融衍生品交易风险敞口巨大，作为金融新手的中航油新加坡公司显然没有充分认识到这一点，更是将“护身符”风险管理制度弃之不用，无疑像是一只装满金币的储钱罐在国际市场中狂奔，国际金融炒家们怎会错过天赐良机，最终“如狼似虎”般分而食之。风险管理不能仅仅是纸面文件，更需要坚决贯彻执行，这无疑是金融衍生品市场交易者们需要时刻坚守的信条。

主要参考资料：

[1]王晓欣.“中航油事件”告诉我们什么[N].金融时报,2004-12-14

[2]林红梅,杜宇.陈久霖玩火，中航油竟浑然不知[N].新华每日电讯,2004/12/10(001)

[3]陈晓敏,谢立,刘昱熙,胡玉明.中航油(新加坡)事件:市场失败还是制度失败——“中国版”“巴林银行事件”解析[J].财会通讯,2005,(06):12-20.

[4]金彧昉,李若山,徐明磊.COSO报告下的内部控制新发展——从中航油事件看企业风险管理[J].会计研究,2005,(02):32-38+94.

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